□ 南玉梅（武漢大學(xué)法學(xué)院副教授）

新股不當(dāng)發(fā)行中股東控制利益救濟研究的必要性

股份公司是以募集社會閑置資金為目的的企業(yè)形態(tài)，新股發(fā)行規(guī)則應(yīng)當(dāng)優(yōu)先考慮融資效率，股東控制利益的保護被置于次要地位。但這絕非意味著新股發(fā)行權(quán)限不受限制。融資效率優(yōu)先的授權(quán)資本制中，新股發(fā)行權(quán)的不當(dāng)行使導(dǎo)致股東利益受損時，權(quán)利救濟不能讓步于融資效率，存在救濟的必要。新股不當(dāng)發(fā)行依其所侵害的股東利益，救濟手段有所不同。對于受侵害的財產(chǎn)利益，在不否定新股發(fā)行效力的前提下，可以通過董事責(zé)任來救濟。但對于受侵害的控制利益，只有否定發(fā)行效力才能恢復(fù)股東的持股狀態(tài)，實現(xiàn)控制利益的救濟。授權(quán)資本制不僅改變了新股發(fā)行的代理問題，也重新定義了新股發(fā)行的權(quán)利性質(zhì)，在組織法范疇內(nèi)為新股不當(dāng)發(fā)行中股東控制利益的救濟提出了新的問題。

授權(quán)資本制下股東控制利益的救濟邏輯與方式

不同資本制度下新股發(fā)行的代理問題決定了新股不當(dāng)發(fā)行時差異化的股東控制利益救濟措施。法定資本制下新股不當(dāng)發(fā)行的救濟更多地聚焦在資本多數(shù)決的矯正措施之上。授權(quán)資本制下股東控制利益的救濟方式可以分為權(quán)利保障措施與權(quán)利救濟措施。其中，權(quán)利保障措施以限制新股發(fā)行權(quán)的方式體現(xiàn)；權(quán)利救濟措施以否定新股發(fā)行效力的方式體現(xiàn)。鑒于否定新股發(fā)行天然地具有損害交易安全的弊端，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格限制效力否定型救濟措施的適用要件。

授權(quán)資本制下股東控制利益的救濟方案

新股不當(dāng)發(fā)行救濟制度救濟受損的股東控制利益時，有必要在制度架構(gòu)上細化規(guī)制基礎(chǔ)、救濟范圍以及救濟效力等規(guī)范，以平衡權(quán)利救濟與交易安全之間的沖突。首先，關(guān)于規(guī)制基礎(chǔ)，授權(quán)資本制下董事需要對新股發(fā)行的程序與內(nèi)容負責(zé)，而非對新股發(fā)行的融資效果負責(zé)，立法上需要配套性地規(guī)定新股發(fā)生效力時點。結(jié)合新股發(fā)行的融資功能，建議立法上將新股認(rèn)購人繳納股款日作為新股的效力發(fā)生日。其次，關(guān)于救濟范圍，結(jié)合董事信義義務(wù)，否定新股發(fā)行效力的情形應(yīng)當(dāng)限制在非本身違法卻實質(zhì)損害股東控制利益的發(fā)行瑕疵。最后，關(guān)于救濟效力，衡量新股發(fā)行效力時，瑕疵的違法程度、社會影響以及交易費用是衡量新股不當(dāng)發(fā)行效力的現(xiàn)實考量因素。其中，瑕疵的違法性（違法的質(zhì)的要素）與瑕疵的社會影響力（違法的量的要素）指向權(quán)利救濟的必要性。這兩類因素越大，構(gòu)成發(fā)行無效的概率越高。與此相反，交易安全指向新股不當(dāng)發(fā)行中的社會費用。此外，新股發(fā)行中的交易安全會更加側(cè)重新股發(fā)行后進入流通環(huán)節(jié)的比重。因此，當(dāng)新股發(fā)行的社會費用越高，新股發(fā)行瑕疵被評價為無效的概率越低。

（原文刊載于《政法論壇》2025年第6期）